국룰 위반? 시간 벌이? 흥국생명에 무슨 일이?
금감원과 금융위의 섣부른 판단, 김진태가 피운 불길이 건설사를 넘어 금융계로 확산 중
김진태 지사가 불지른 레고랜드 임의 도산 사태(이후 김진태 사태)는 건설사 PF로 일파만파 번지더니 기어코 전체 금융시장에 불을 지르고 말았습니다. 지난 1일 오후에는 흥국생명의 5억 달러 영구채 콜옵션을 연기하는 사건1이 발생했습니다.
하지만 우리가 보기에는 ‘신종자본증권? 저건 뭐야? 콜옵션 연기는 단순히 구매를 미룬 것인데 왜 문제가 되지?’라고 생각할 수 있습니다. 대체 저 신종자본증권이 무엇이며왜 이게 문제가 되는지, 여기에 금융위와 금감원 등 정부가 개입한 것이 무슨 이유에서인지를 알기가 힘들죠.
지금 얼어붙어가는 시장을 정확하게 파악하기 위해선 대체 이 사건이 왜 발생했으며, 이것이 어떤 사건인지를 이해하는 것이 필요합니다. 그래야 앞으로 어떻게 될지에 대한 올바른 예측을 할 수 있겠죠.
RBC란 무엇일까요?
RBC란 지급여력비율(Risk-Based Capital Ratio)을 의미합니다. 보험사들에 적용되는 기준인데요. 은행의 지급준비율과 비슷합니다. 보험계약자가 일시에 보험금을 달라고 했을 때, 회사가 제때 보험금을 지급할 수 있는지를 수치화한 것이라고 보시면 됩니다2.
보험업법 보험업 감독규정에 의하면 보험 종목을 추가로 허가받기 위해서는 지급여력비율 150%를, 보험회사가 금융기관에 대출 혹은 회사채의 인수를 할 때는 지급여력비율 100%를3 강제하는 등, 사실상 150% 이상을 요구받고 있습니다.
2021년 말부터 미국 연준의 기준금리 폭발적 상승이 이어지면서 채권 금리가 급등(=채권 시장가가 급락), 보험사들의 RBC가 급락했었습니다. 보험사들은 고객이 낸 보험료를 주로 안전한 장기채권에 투자하기 때문4입니다.
![그래픽] 미국 기준금리 4%…0.75%p 인상 :: 공감언론 뉴시스통신사 ::](https://substackcdn.com/image/fetch/f_auto,q_auto:good,fl_progressive:steep/https%3A%2F%2Fbucketeer-e05bbc84-baa3-437e-9518-adb32be77984.s3.amazonaws.com%2Fpublic%2Fimages%2Fe37a1d88-4366-4e47-aa8c-c1717d0c22b7_640x322.jpeg "그래픽] 미국 기준금리 4%…0.75%p 인상 :: 공감언론 뉴시스통신사 ::")
금융당국은 당시 LAT(Liability Adequacy Test, 책임준비금 적정성평가제도) 잉여액의 40%를 가용자본으로 인정해주면서 이 문제를 어물쩡 넘겼습니다. 이 RBC 비율이란건 내년 IFRS17(International Financial Reporting Standards, 국제회계기준)5이 시행되면 사라질 건전성 지표라 ‘이때만 잘 넘기면 된다. 진짜는 그 다음이니까 남은 시간 동안 유상증자를 통해 돈을 확보하면 된다’는 생각이었던거죠.
사실 지금의 문제는 여기서부터 시작됐습니다. 채권가액이 급락하면서 RBC 비율이 쪼그라드는데 대한 원천적 대응을 하지 못한거죠. 2022년 9월 기준으로 FOMC의 파월 의장은 인플레이션에 대해 지속적인 강경 대응 정책을 주문해왔고 지속적인 파격적 금리 인상(75bp씩)을 주문해왔었습니다.
하지만 한국에서는 대선이 지난 3월6부터 7월7을 지나 9월8까지 기재부에서는 지속적으로 “국내 금융 시장에 미칠 영향은 제한적일 것”이라 하면서 근원적인 문제에서는 눈을 돌려왔습니다. 일각에서는 2024년 총선을 앞둔 상황에서 경기둔화가 내년 하반기까지 이어지면 정치적으로 책임을 져야 하기 때문에 희망적 메시지만을 내고 있다고 분석하기도 했습니다.
RBC란 보험사들의 지급준비율, 150% 이상이 적정 수치
신종자본증권은 무엇인가요?
신종자본증권(Hybrid Tier 1)은 주식과 채권의 중간적 성격을 가지는 혼성증권입니다. 여러 번의 금융 위기를 겪으며 은행과 같은 금융기관의 경영 안정성이 중요시되면서, 긴급한 상황에도 출금(보험사 기준으로는 보험금 지급)이 될 수 있도록 자기자본규제가 점점 강조되기 시작했죠. IMF 시기를 겪은 분들은 아마 한두번쯤 뉴스에서 들어봤을 이야기일겁니다.
이 신종자본증권은 자본은 확충하고 싶은데 주식 발행은 하기 싫은 은행들이 사용했습니다. 이 금융상품에는 독특한 특징이 3가지 있는데요.
만기 제한이 없다 : 만기가 30년 이상이거나 영구채인 경우가 다수, 단 5년 조기상환 옵션 존재
배당(이자) 지급 의무가 없다 : 발행자 재무상태에 따라 배당 정지가 가능한 조항이 있음
상환 우선순위가 낮다 : 파산 시 보상순위가 다른 선순위/후순위 채권들보다 낮지만 보통주보다는 높은 애매한 위치에 있음
이런 3가지 이유로 신종자본증권은 일종의 자본으로 인정받게 됩니다. 투자자 입장에서는 IG등급(Investment-Grade, 투자적격등급9)에 해당하는 채권을 더 높은 수익률로, 매달 이자를 지급받으며 정해진 시점에 회수할 수 있기 때문에 선호합니다. 특히 금리 상승세가 이어지고 주식시장 전망이 나쁜 지금과 같은 시점에 투자자들이 많이 몰려10들었죠.
뭔가 이상하죠? 만기 제한이 없는데 왜 정해진 시점에 회수한다는 이야기가 나올까요? 바로 신종자본증권에만 있는 스텝업 조항11 때문입니다. 일정 기간이 지나면 이자율이 오르는거죠. 그렇다보니 많은 금융사들은 이 스텝업 기간이 발생하기 전에 조기 매입 권리(콜 옵션)을 이행하게 됩니다.
콜 옵션이라 하니 개념이 잘 안 와닿을 수도 있겠지만, 차용증을 돈을 주고 갚으면서 가져오는 과정을 ‘차용증에 대한 돈을 내고 산다’란 표현으로 바꾸면 이해가 쉬워집니다. 결국 빚을 조기에 상환한다는거죠. 이게 일종의 암묵적인 룰이 되었는데 자본시장에서는 콜옵션의 행사가 너무 빨라도 문제가 되고12 (충분한 이자 수익을 못 거두니까), 너무 늦어도 문제가 됩13니다(정해진 자금 회수 시점이 꼬이니까)
신종자본증권은 기한없는 빚 문서, 하지만 5년 상환이라는 암묵적 금기가 있다
콜옵션 연기가 왜 문제가 되나요? 어떤 파급효과가 일어나나요?
상술한것 처럼 보험사들의 근본적인 문제는 해결하지 못한 채 RBC 대응은 유야무야되고 보험사들은 K-ICS(Korea Insurance Capital Standard, 한국형 보험자본기준)을 맞추기 위해 자본확충에 나서게 되었습니다. 특히 이 K-ICS는 보험준비금을 RBC와 달리 ‘금융자산의 시가’에 맞추어 평가하는 기준14이라 더욱 엄격하게 자본을 확충할 수 밖에 없습니다. 실제 코로나19로 인해 단기 경제 위기가 발생, 자본 조달시장이 경색되었던 2020년 3월에는 거의 1조에 달하는 채권을 막기 위해 각 보험사가 자본을 끌어모으는 일15이 발생하기도 했습니다.
이 과정에서 코로나 팬대믹이 종료되고 미 연방준비위원회(FOMC, Federal Open Market Committee)는 이미 엄청나게 올라버린 물가를 통제하기 위해 강력한 금리 인상 드라이브를 걸었습니다. 그러면서 채권들의 액면가는 더욱 하락했죠. 액면가가 하락하면서 채권에 다수 투자한 보험사들은 자본 축소의 위협을 겪게 됩니다.
특히나 이번 흥국생명의 상환 연기는 채권자들과 협의도 되지 않았으며 규모도 5억 달러 규모였기에 더욱 문제가 컸습니다. 같이 문제가 발생한 DB의 경우 300억 규모인데다 연기도 6개월 연장이며 무엇보다 투자자들과 합의했다16는 점에서 리스크의 범위가 달랐죠.
흥국생명은 부랴부랴 영구채 미상환 발표17를 영구채 콜옵션 행사일 연기18로 바꾸며 진화에 나섰지만 정부의 압박19이라는 후속 보도가 터지면서 결국 3가지 취약점을 세계에 고스란히 노출해버렸습니다.
달러채권이라 외국투자자에게 한국 달러채 신용 취약성 노출
‘상환 자금 확보 못해 콜옵션 미행사’라는 발표로 자기자본 조달문제 노출
정부 압박이 드러나면서 한국 채권시장 신용 전체 취약성과 거버넌스 실패 노출
이 사건이 점점 커지면서 흥국생명을 비롯, 10억 달러 콜옵션 만기인 한화생명까지 덩달아 액면가가 급락하게 되었습니다. 100달러 채권 가격이 각각 84.9달러, 97.6달러로 떨어진 셈입니다. 이게 문제가 되는건 IFRS17 적용 후 K-ICS 평가는 ‘시가’로 반영되기 때문에 그 하락치만큼 더 자본을 채워넣어야만 보험사가 신용을 회복할 수 있기 때문입니다.
신용을 잃어버리면서 호미로 막을 일을 가래로 막게 되고, 그게 한국 채권시장 전체에 공포심을 심어주고있는거죠. 가뜩이나 김진태 사태로 인해 신용 경색이 심각했던 시장에 또 다시 거대한 악재를 던진 셈입니다.
특히 대부분의 보험사들은 신종자본증권이 콜옵션 행사를 고려하여 발행, 유통되고 있기 때문에 이번 흥국생명의 콜옵션 미행사로 한화생명이 타격을 입은것처럼 투자자는 한국 전체에 대한 펀더멘탈에 대한 의문을 가지고 신뢰를 상실할 가능성도 열리게 되었습니다. 또한 보험사 신종자본증권에 대한 전반적 수요 감소가 일어날 수도 있게 되겠죠. 이러면 보험사들의 자본 조달은 점점 힘들어질 것입니다.
특히나 내년 만기에 돌아오는 외화채권의 규모는 35조에 달합니다. 24년엔 더 많아집니다. 이런 단기자금 시장 경색이 심화될 경우, 외화 유동성 조달 시장으로까지 번질 우려가 생겼습니다.20 유동성 경색이 국내를 넘어 해외로 뻗어가게 된 것입니다. 이렇게 되면 기재부도 도저히 해결 못하는 범위로 커지게 됩니다.
정부의 압박은 겨우 버티던 채권시장의 신용을 무너뜨리는 참사를 일으켰다
금융 당국은 왜 압박을 가했을까요?
누구나 뻔히 리스크가 찾아올 것이라 예측할 수 있는 상황에서 대체 정부는 왜 이런 압박을 가했는지에 대해 생각해봐야 할 것입니다. 금융위원회는 보도자료21를 내고 ‘흥국생명의 자금 상황을 고려했을 때 콜옵션을 행사 못하게 하는 것이 바람직했다’는 식의 발언을 했습니다.
거짓말입니다.
한국신용평가는 의견서를 작성22하여 “흥국생명은 부채 듀레이션이 자산 듀레이션보다 길어 금리 상승 시 자본은 증가하는 구조”이며 “2025년 11월 이전까지 콜옵션 행사가 도래하는 자본성 증권은 없다”고 언급했습니다. 본질적 리스크는 없던 것입니다.
하지만 저 내용 중에 주목해야 할 것은 콜옵션 미행사 배경에 있는 고금리 차환발행이라는 말입니다. 김진태 사태 이후 크레디트 시장의 자금은 바짝 말랐습니다. 보름 전 기준으로 은행채는 매일 1조원23씩 쏟아지며 여신 수요를 흡수하고 있었습니다.
김진태 사태 이후 회사채를 조달할 수 없게 되자 기업들은 유일한 자금조달 수단인 은행대출에 몰렸고, 은행들은 바젤 3 조약의 실시와 더불어 IFRS 도입 등 다양한 규제를 앞두고 돈을 끌어모아야 하는 상황이었기 때문입니다. 신용 시장에 거대한 충격이 오면서 신용이 낮은 회사채들이 상대적으로 견고한 은행채나 한전채와 같은 우량 회사채에 구축당하는 현상이 발생한 셈입니다. 금융위는 20일 5대 시중은행을 소집, 자금 조달 현황을 점검하겠다고 윽박24질렀으나 잘 안되는 분위기죠.
심지어 정부는 한전채 발행 자제령25까지 내리며 금융지주들에게 유동성을 공급할 것을 압박했습니다. 이는 말로만 고강도 개입을 하면서도 실제 채안펀드 매입은 3천억에 그친 당국의 행보와 대비26됩니다.
결국 어떠한 이유에서인지는 알 수 없지만 50조를 쓸 것이라고 큰 소리 쳤던 채안펀드는 제대로 조성되지 않았고, 작동조차 제대로 되지 않는 상황에서 정부는 흥국생명의 차환발행은 자칫 1분기까지 7조 가량을 조달해야 하는 건설사들로 갈 유동성을 빼앗는 것이라고 판단했다고 추측할 수 있습니다.
일각에서는 부도를 앞둔 건설회사 목록이 돌고 있을 정도로 리스크가 큰 상황에서 고용을 크게 책임지고 있는 건설사들이 망가지기 시작하면 자칫 한보사태에 버금가는 대형 연쇄 부도가 발생할 수 있다고 생각했던거죠. 심지어 이복현 금감원장 스스로도 ‘유상증자를 우선하라27’고 보험사를 향한 압박을 한 적이 있어, 이같은 내용에 근거를 보탭니다.
하지만 현재 위기는 신용 시장으로까지 번지고 있습니다. 한국투자증권은 외화채 발행 일정을 연기했으며 하나은행과 신한은행은 호주달러채권을 발행 추진 중이지만 투자자 모집에 난항을 겪고 있습니다28. 제때 자금을 조성, 투입하지 못한 수업료를 비싸게 치르게 된 셈입니다.
일각에서는 “국내 시장에서 은행채 발행을 자제하라고 하지만 이제는 채권을 발행해도 팔리지 않는 상황이 될 수 있다”고 전망했고, 한편으로는 “흥국생명 탓에 시장의 암묵적인 약속이 깨지면서 역외시장에서 국내 금융사 영구채에 대한 매수가 아예 실종될 것 같다. 보험사들은 해외는 물론 국내 시장에서도 발행하는 채권이 소화가 안 될 것”이라고 전망29했습니다.
이런 문제는 금리 인상이 계속 이어지는 내년에도 이어질 것이 거의 확실하기에 우려되는 부분이 아닐 수 없습니다. 이미 한국의 부도 위험을 나타내는 CDS 프리미엄은 70bp를 넘어 75.61bp에 달하고 있습니다30. 거의 7년만에 찾아온 대규모 위기라는 의미입니다. 문제는 이 위기속에서 우리가 할 수 있는건 사실상 없다는겁니다.
위험이 큰 자산은 최대한 현금화하고,
부채를 최소화하며,
현금흐름을 잘 관리하며 최대한 절약하고
생존하는 것이 최고의 전략이 될 것입니다.
흥국생명보험이 지난 2017년 발행한 5억 달러 규모 신종자본증권의 조기상환(콜옵션)을 미행사하기로 했다. 국내 기업이 발행한 신종자본증권이 조기상환을 실시하지 않는 것은 2009년 우리은행 이후 처음이다.
그 외 다양한 재무지표에 대한 자세한 정보는 여기서 확인하실 수 있습니다. https://www.kdic.or.kr/insure/guide_line.do
2-4조 6항의 3, 2-6조의 3, 3-5조의 2, 5-15조 5항의 1등 다양한 RBC 규제조항이 있습니다.
“보험사들은 고객 보험료를 주로 장기채권이나 국내외 투자 상품에 넣어 이익률 극대화를 추구한다. 손해율과 사업비용이 천차만별인 보험부문의 영업이익만으로는 회사 경영을 안정적으로 유지해 나가기 어렵기 때문이다.” https://news.mt.co.kr/mtview.php?no=2022061714280488082
보험사들에게 내년부터 적용되는 새로운 국제회계기준입니다. 새 기준이 적용되면 이익잉여금이 크게 증가, 거액의 법인세를 한 번에 납부해야 할 상황에서 기재부가 보험사 편의를 봐주면서 세금을 깎았다는 지적이 다수 나온바 있습니다.
추경호 부총리 겸 기획재정부 장관 https://www.ytn.co.kr/_ln/0102_202207280733287581
정부와 여당으로선 2024년 4월 총선을 앞두고 경기둔화가 내년 하반기까지 지속되는 것에 대해 정치적 부담이 있을 수밖에 없다. https://news.mt.co.kr/mtview.php?no=2022092715503417069
AAA,AA,A,BBB 등급에 해당하는 신용등급을 IG라고 통틀어 부릅니다. 그 이하 등급은 Junk Bond라고 부르죠.
금융투자업계에 따르면 지난 17일 KB금융지주, 신한금융지주가 진행한 은행 영구채 수요예측에 하루에만 1조2110억원의 자금이 몰렸다https://www.mk.co.kr/news/stock/view/2022/08/738526/
크레딧 스위스가 2014년에 조기상환을 한 적이 있습니다. 시장은 ‘금기(Taboo)를 깼다’며 혼란에 빠졌죠
https://www.reuters.com/article/bank-capital-bonds-idUKL5N0LB3TN20140206
투자자들의 불만은 커졌다. 글로벌 채권시장의 관례를 깨면서 신뢰를 잃었다는 비난을 쏟아내고 있다. 3개월 주기 콜옵션을 행사하지 않은 도이치뱅크는 일부 은행의 크레딧라인이 끊어지기도 했다. 이미 시장에서 우리은행 후순위채권의 가격은 급락하고 있다.
https://thebell.co.kr/free/content/ArticleView.asp?key=47958&lcode=00
IFRS17이 도입되면 보험계약의 미래 현금흐름 및 보험서비스 제공의무를 현재시점의 할인율로 계산해 부채를 시가평가하게 된다. (2021부터 적용 예정이었으나 COVID19로 인해 2년 유예됨)
https://news.einfomax.co.kr/news/articleView.html?idxno=4226463
2022년까지 보험사의 만기도래하는 후순위채 규모는 총 8천570억원으로 집계됐다.
https://news.einfomax.co.kr/news/articleView.html?idxno=4078573
“흥국생명은 조기상환권 미행사에 따른 영향과 조기상환을 위한 자금상황 및 해외채권 차환 발행 여건 등을 종합적으로 고려할 필요가 있었습니다. 이에 흥국생명은 채권발행 당시의 당사자간 약정대로 조건을 협의‧조정하는 것이 합리적인 선택이라고 판단하였습니다.”
https://www.fsc.go.kr/no010101/78830?srchCtgry=&curPage=&srchKey=&srchText=&srchBeginDt=&srchEndDt=
금융위원회는 20일 KB국민·신한·하나·우리·NH농협은행 등 5대 시중은행 자금담당 임원을 소집한다. 금융위원회 관계자는 “고환율과 고금리 등 변동성이 심한 환경에서 은행들의 자금 조달 현황을 점검할 것”이라고 밝혔다.
ABCP A1등급 이상만 매입 가능, 국내선 현대건설 등 3곳밖에 안돼, 둔촌주공 ABCP 고작 900억 매입